La persistencia inflacionaria obliga al BCRA a sostener tasas reales positivas, mientras el mercado debate el «trade off» entre el carry trade y la cobertura en bonos CER. El dólar se mantiene estable, pero la actividad económica empieza a mostrar el impacto del sesgo contractivo.

La dinámica macroeconómica empieza a exhibir señales visibles de tensión. El dato de inflación de enero -muy por encima de lo esperado por el mercado- dejó algo más que una variación mensual: consolidó expectativas que, en el corto plazo, no parecen ser alentadoras. En primer lugar, el mercado comienza a asumir que el IPC difícilmente perforará en lo inmediato la zona del 2% mensual. Más que un desvío puntual, el número reforzó la idea de cierta inercia que aún no logra quebrarse y que, según las estimaciones de las principales consultoras, todavía generará rispideces hasta el mes de abril, luego de los aumentos previstos en tarifas.

En segundo término, esa persistencia inflacionaria implica que las tasas de interés permanecerán en niveles elevados por un período que podría estirarse hasta junio. En este contexto, la política contractiva del BCRA continuará orientada a absorber liquidez y sostener un sesgo restrictivo para evitar una aceleración mayor de precios.

La tasa de interés elevada y la relativa estabilidad cambiaria funcionan hoy como un marco de contención, pero no alcanzan para anclar expectativas hacia adelante. Las tres variables centrales –tipo de cambio, inflación y nivel de actividad- se mueven bajo un esquema de condicionalidad: todo “depende” de que el equilibrio actual logre sostenerse en una estrategia del BCRA casi quirúrgica.

¿Larga vida al carry trade?

En el corto plazo, una tasa apenas por encima de la inflación permite mantener vivo el atractivo del carry trade, que según estimaciones de GMA Capital hoy acumula un retorno del 16% desde las elecciones de medio término. Mientras el rendimiento en pesos supere la variación de precios y el dólar permanezca estable, el incentivo sigue vigente. Sin embargo, ese esquema convive con un trade off cada vez más visible frente a los instrumentos ajustados por CER.

Los bonos indexados comienzan a ganar terreno porque ofrecen una cobertura directa ante la persistencia inflacionaria y, además, podrían exhibir menor volatilidad en caso de un evento disruptivo que altere el equilibrio actual, como una apuesta más defensiva.

«Me parece que el Gobierno va a hacer todo lo posible para mantener una tasa real positiva, que la tasa que paga esté apenas por arriba de la inflación del último mes para buscar equilibrar devaluación del techo de la banda con inflación y con la tasa que paga. Porque necesita cuidar la tasa para que puedan aparecer los créditos, desde mi punto de vista. Si la sube mucho para sacar pesos de la calle, la contracara va a ser menos estímulo a la actividad y me parece que con dos años de Gobierno eso va a tener un costo político un poco más elevado del que viene teniendo», señaló el asesor financiero Gastón Lentini.

Al mismo tiempo, agregó que, según su visión, la política contractiva del BCRA podría continuar hasta mitad de año. «Mitad de año parece un punto de inflexión por la cosecha de soja liquidada y los dólares ingresados al país», agregó.

La actividad económica, la variable con más luces amarillas

Por ahora, el dólar se mantiene calmo, apuntalado por un contexto de mayor oferta de divisas en el mercado. Al mismo tiempo, las tasas deben sostenerse por encima de la inflación para preservar el incentivo al carry, lo que obliga a mantener una política monetaria restrictiva del BCRA. El costo de este esquema recae sobre la actividad económica, algo que el Gobierno ya admite. Tasas reales positivas y condiciones financieras más exigentes tienden a enfriar el crédito y el consumo, lo que implica que el impacto contractivo será más visible en el nivel de actividad, que dará pocas señales de recuperación.

De acuerdo con una estimación de LCG, la actividad promedia un crecimiento nulo desde mayo de 2025, con los últimos dos meses en baja. «Esperamos un crecimiento por debajo del 3% anual en 2026«, señalaron en el último informe.

«Creo que inicialmente el BCRA va a tratar de mantener esta política contractiva para usarla como ancla, en conjunto con un tipo de cambio apreciado, para retomar la senda de la desinflación. Esto podría durar hasta el momento fuerte de la cosecha del agro, cuando ingresarán dólares. En esa instancia debería incrementarse, vía reactivación económica, la demanda de pesos en sectores como agro, servicios y financiero. La recuperación de la actividad seguirá dispar, dada la falta de crédito, las tasas altas y el programa económico proimportador», explicó el economista Federico Glustein en diálogo con Ámbito.

Por su parte, el director de CEPEC, Leo Anzalone, coincidió en la idea de que la política monetaria contractiva se mantenga durante el primer semestre, aunque no descartó que pueda sostenerse más tiempo «si la inflación no logra estabilizarse». «La prioridad sigue siendo ordenar expectativas y evitar que cualquier presión sobre el dólar se traslade rápidamente a precios, en una desinflación que se viene frenando. Hoy la demanda de pesos es baja y frágil. No hay una preferencia clara por quedarse en moneda local, sino más bien una demanda transaccional y de corto plazo, vinculada a las tasas altas y al carry trade».

«En este contexto, el impacto sobre la actividad en el corto plazo es negativo o, como mucho, de crecimiento muy moderado. Tasas altas, crédito caro y una política fiscal restrictiva enfrían consumo e inversión. Recién más adelante podría verse una mejora, si la inflación afloja, el esquema cambiario se vuelve más creíble y empieza a aparecer una demanda de pesos más genuina que permita bajar las tasas, impulsando el crédito», concluyó.

Por último, un dato no menor es que el propio BCRA dejó explicitada esta hoja de ruta en su informe “Objetivos y planes de 2026”. Allí señaló que la calibración de la política monetaria dependerá de la evolución de la inflación, su vínculo con el nivel de actividad y las condiciones financieras que determinan la demanda de dinero. Más aún, fue claro al advertir que mientras la inflación local se mantenga por encima de la inflación internacional, sostendrá un sesgo contractivo respecto de la trayectoria de la demanda de dinero prevista en el Programa Monetario 2026.

En otras palabras, el propio marco oficial anticipa que este esquema de tasas es la estrategia para consolidar la desinflación, aun cuando eso implique prolongar el impacto sobre la actividad.